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　　黄金定价范式重构：美元信用削弱、避险长期化与央行驱动的三重变局

　　来源明察宏观

　　文财信研究院宏观团队伍超明段雨佳

　　核心观点

　　一、黄金的传统分析框架：长期看美国经济，中期看供需缺口，短期看风险偏好。长期来看，黄金价格受美国经济强弱主导，由美元指数与美债实际利率双重锚定，分别反映美国经济的相对强弱与绝对强弱，与黄金价格呈现负相关关系。中期来看，黄金走势看供需结构，因其供给长期具有刚性，难以快速对价格信号作出响应，而需求的波动幅度相对更大，因此黄金的真正定价变量在需求，其中投资需求与央行购金合计占增量需求超50%。短期来看，黄金走势看风险偏好，对应避险属性，其凭借非主权信用特点、抗通胀特性、高流动性，成为应对主权债务危机、地缘冲突、货币超发和金融风险时的核心避险资产。这一框架解释了以往黄金价格的大部分波动，但2024年以来金价与美元、实际利率的同向异动，标志着传统黄金定价逻辑正在发生转变或在失效。

　　二、当前框架变化：三大结构性转折。其一，美元信用基础大幅削弱。二战后美元信用得以建立的经济规模优势、技术代差、军事开支、制度话语权四大支柱，近些年来在全球地位趋于弱化。如美国经济全球占比从1960年40%降至约25%，制造业空心化导致增加值占比从25%降至10%左右，深陷“美元霸权-贸易平衡-制造业回流”不可能三角，叠加AI技术代差缩小与军事多极化冲击，三大评级机构取消其AAA评级，传统美元指数与实际利率框架的底层逻辑已经发生变化。其二，避险属性长期化。全球产业链重构加速、地缘政治紧张明显加剧，世界进入了高风险与高不确定性的“再平衡”阶段，黄金从短期对冲工具转为长期配置刚需。其三，央行购金机制化。美债信用风险攀升及逆全球化背景下储备资产安全性和多元化需求，使央行购金成为需求端的结构性支撑。

　　三、未来黄金怎么看：三重驱动下的配置价值。回溯历史，制度解体、美元走弱和流动性宽松是过去两轮黄金大牛市背后的驱动逻辑。第一轮牛市（1970-1980年）源于布雷顿森林体系解体后黄金定价自由化、美元贬值及能源危机引发的全球滞胀；第二轮牛市（2001-2011年）则由互联网泡沫破裂、次贷危机后的流动性宽松导致美元长期贬值驱动，“911”危机事件也驱动短期金价飙升。展望未来，美元信用削弱、避险需求长期化、央行购金趋势化三大逻辑将支撑黄金中长期价值。一是美元“特里芬难题”再现，信用替代深化，黄金非主权属性稀缺性凸显，将对黄金的“超越主权”信用价值形成长期支撑。二是全球秩序重构下，地缘冲突长期存在并日益复杂化，持续提升黄金避险属性。三是央行购金将成为驱动黄金价格上涨的长期驱动力，如世界黄金协会《2025年央行黄金储备调查》数据显示，76%的央行计划未来五年增加黄金储备占比，构成了金价长期上行的坚实基础。

　　正文

　　历经2023、2024年连续两年大涨后，2025年开年以来黄金价格延续升势。截至5月，COMEX黄金期货年内最高涨幅达31.5%，突破每盎司3400美元的历史性关口。近两年黄金价格增速显著加快，远超历史平均水平，传统分析框架已难以解释其持续突破新高的动力。鉴于此，本文首先审视传统分析框架的局限性，进而构建新的研究框架，并据此对未来金价走势进行研判。

　　一、传统分析框架：长期看美国经济，中期看供需缺口，短期看风险偏好

　　（一）黄金长期走势看美国经济，美元指数与实际利率为双重定价锚

　　1、黄金长期走势与美元指数存在一定负相关关系

　　黄金与美元指数长期呈现一定的负相关关系，这是由黄金对美元体系的替代性所决定的，主要基于以下两点逻辑：一方面，美元承担着黄金计价货币的角色。若黄金自身价值保持稳定，当美元相较于其他经济体走弱时，以美元计价的黄金价格则有上升趋势。另一方面，黄金具备价值储藏和交换媒介等货币的基本功能。一旦美元走弱，黄金作为价值储藏手段的地位就会凸显，进而导致黄金需求上升，推动金价上涨（见图1）。

　　2、黄金长期走势与美债实际利率负相关性强

　　由于黄金是无息资产，不会产生预期现金流，投资者只能通过金价上涨获利，所以持有黄金的机会成本成为影响其投资价值的关键，而美债实际收益率正是这一成本的衡量指标，因此美债实际利率与黄金价格呈负相关关系（见图2），这是2007-2023年金价的核心定价逻辑之一。

　　3、黄金长期走势看美国经济强弱

　　美元、美债实际利率与黄金的负相关关系，背后蕴含着美国经济强弱的传导机制。一方面，美元指数反映美国与全球经济的相对强弱（见图3），即当美国经济疲软时，美元相对购买力下降，指数走低，黄金价格随之上升。另一方面，美债实际利率代表资产的实际回报率，其核心源于实体经济的增长，体现美国经济的绝对强弱（见图4）。当美国经济下滑、实际利率降低时，黄金价格则会上涨。因此，美国经济的强弱变化，具化为美元指数与实际利率的相应波动，也成为黄金价格的双重定价锚。

　　（二）黄金中期走势看供需结构，金价核心决定变量在需求

　　在黄金供给端，其产量较为稳定，矿产金产量主要影响金价长期走势，回收金产量则与金价短期波动息息相关。根据世界黄金协会的划分，黄金供给主要由矿产金、生产商净套保、回收金（黄金产品还原回未加工状态形成的供给）三部分构成。矿产金是黄金供给的核心，由于其生产和开采周期较长，短期内产量相对稳定，但长期会对金价产生一定扰动。回收金则与金价短期波动关系密切，当金价上升时，持有者倾向于抛售存量黄金制品以兑现利润，回收金供给相应增加；而当金价下跌，持有者惜售情绪上升，回收金供给随之收缩（见图5）。生产商净套保的量相比黄金总供给规模很小，对金价影响有限。

　　需求方面，珠宝制造和科技需求稳定，但投资需求以及央行储备需求对金价影响显著。黄金需求主要分为四类：珠宝制造、科技、投资和央行储备，占黄金增量需求的比例分别在40%、7%、27%、26%左右。其中，投资和央行购金需求是影响金价的关键因素。投资需求和金价存在一定的正相关性（见图6），投资需求主要包括金条金币和ETF需求，其中ETF需求是导致投资需求波动的关键。央行购金需求也对金价产生一定影响，2007年以来，黄金在全球储备中的占比与金价走势呈高度正相关关系（见图7），是影响金价的关键因素。

　　综合来看，黄金的供给在长期具有刚性特征，相比之下，需求的波动幅度相对更大（如图 8 ）。由于黄金供给难以快速对价格信号作出响应，所以需求成为了决定黄金价格的核心变量。

　　（三）黄金短期走势看风险偏好，避险需求驱动价格波动

　　俗语说“乱世买黄金”，当国际地缘政治风险升级或金融市场波动加大时，投资者避险情绪升温，往往倾向于配置黄金，从而导致金价短期快速上涨。黄金的避险属性源于其多重独特优势：首先，作为非主权信用货币的实物资产，黄金不受单一国家货币政策或货币贬值风险影响，能够在主权债务危机或地缘冲突中提供价值锚定；其次，黄金具有天然的抗通胀属性，其供给稀缺性（年矿产增速仅1%-2%）与物理稳定性，使其在货币超发或实际利率下行时成为对冲购买力收缩的核心工具；第三，黄金市场具备高流动性，其价格波动与风险资产常呈负相关关系，当市场恐慌情绪升温、经济衰退预期增强或金融体系流动性危机爆发时，资金涌入黄金以规避尾部风险（见图9-10）。

　　二、当前框架变化：三大结构性转折

　　自 2024 年初以来，黄金价格持续上扬，不断刷新高点，显现出两大特征：其一，此轮金价单边上扬态势强劲，高位连破新高，上涨动力充足，回调或震荡行情较少。其二，在部分时段，金价与美元指数、美债实际利率走势出现同向变化，明显有别于以往的反向变动。现有事实显示黄金定价逻辑似有转变迹象，在此背景下，该如何看待本轮黄金的定价机制？

　　（一）美元信用基础大幅削弱，传统美元指数、实际利率与黄金反向变动底层逻辑生变

　　由美元指数和美债实际利率来定价黄金，并与金价呈反向变动关系，隐含一个重要前提假设，就是美元信用是稳定、可靠、可预期的。但二战后美元信用得以建立的经济规模优势、技术代差、军事开支、制度话语权四大支柱，近些年来在全球地位趋于弱化，美元信用基础被大幅削弱，美元资产不再是绝对可以信赖的“锚”。近期标普、惠誉、穆迪三大评级机构全部取消美国3A主权评级，为这一趋势增添了最新注脚。传统意义上依靠美元指数和实际利率框架来定价黄金的底层逻辑也随之悄然发生改变。

　　一是美国国力和地位相对优势下降。19世纪末尤其是二战以来，美国在全球的地位和作用经历了几大显著的转折变化：其一，美国经济占全球比例在逐渐下降，其GDP在全球中占比（基于购买力平价）从1890年的10%左右跃升至二战后初期的超30%，再到近10年来的15%左右；名义GDP全球占比从1960年的约40%降至2020年以来的25%左右（见图11）。其二，美国制造业空心化问题日益突出。在经历了从制造业崛起到制造业第一大国后，美国制造业空心化问题逐渐加剧，其制造业增加值占国内GDP比重和占全球制造业比重均由高点的25%左右降至了10%左右（见图12）。其三，美国债务可持续性担忧加剧。2020年疫后美国政府通过7万亿财政刺激维持经济韧性，导致财政赤字由疫前4.6%上升至6.6%，政府杠杆率居高不下（见图13）；美国国债规模突破36万亿美元，占GDP比重超过120%，利息支出超国防预算占财政收入比重达13.1%。其四，美国面临着“美元霸权-贸易平衡-制造业大国”的“不可能三角”，其国内问题短期内难以解决。二战后，美国通过布雷顿森林体系确立美元霸权，形成了“美元流出——商品输入”的闭环循环。然而这一模式面临“特里芬难题”而陷入困境，美元作为国际储备货币，需同时满足全球流动性需求（通过美国贸易逆差）与维持美元与黄金固定兑换的信任基础之间的不可调和冲突，最终因美国黄金储备枯竭而崩溃，1971年布雷顿森林体系解体。此后，美国贸易逆差持续扩大（见图14），债务加重，制造业空心化，陷入了“商品输入——美元流出——债务积累”的恶性循环，最终将美国推向“美元霸权——贸易平衡——制造业大国”的“不可能三角”困境，该困境意味着解决贸易逆差和制造业空心化，并保持美元霸权地位不可兼得，美国国内问题短期内难以得到有效解决。其五，短期特朗普政策冲击加剧信用根基动摇。特朗普发动全球关税战缩减贸易逆差，却打破了“商品-美元”循环核心机制，抑制美元全球流通；政策频繁反复和不确定，导致市场预期紊乱，正系统性瓦解美元信用赖以依存的稳定性根基。

　　二是美国AI叙事优势面临严峻挑战，科技领先地位受到冲击。自2022年ChatGPT问世以来，AI技术的迅猛发展与广泛应用强化了美国在科技领域的垄断地位，美国科技股开启了长达2年的大牛市行情。但2025年年初，中国的DeepSeek横空出世，重塑了AI大模型的竞争格局，DeepSeek以低成本、高性能以及开源三大超预期优势，成功打破了美国在 AI 技术领域的垄断局面，扭转了美国在这一领域的科技叙事优势。根据LMSYS Chatbot Arena的评分结果，截至今年2月，中美AI模型差距已经明显缩小（见图15）。与此同时，AI革命正逐步向应用端拓展，中国具有市场大、应用场景广阔等优势，为其弯道超车美国提供了可能性。如中国目前拥有全球规模最大的工业机器人应用市场，其市场规模远超美国等发达国家（见图16），这标志着美国在科技上的绝对优势正在逐渐被削弱。

　　三是美国的全球军事霸权正逐步走向衰弱。美国曾凭借其庞大的军事实力，以及遍布全球的军事基地和庞大的航空母舰编队，干涉多个地区的局势，在全球范围内长期保持着强大的影响力。全球网络式的布局确实能在短期内提升军事威慑，但经过多年的过度扩张，美军开始显现出战略上的疲惫：阿富汗战争的惨淡收场（2021年美军仓促撤离，塔利班重掌政权）成为其霸权式微的转折点。美国的全球战略陷入难以解决的悖论：既要保持在中东的军事存在以控制石油命脉，又要兼顾拉美“后院”的政治动荡；既要推动北约东扩以遏制俄罗斯，又想在印太地区围堵中国。这种多线作战的战略使其军事资源被稀释，难以聚焦发力。同时，其军队装备老化问题严峻：海军舰艇平均舰龄已达23年，空军战机超期服役比例高达三分之二，陆军征兵连续五年缺口超过20%。更严峻的是，国际军事格局正朝着多极化方向发展。中俄在高超音速武器领域实现对现有反导系统的突破，伊朗、巴西、印度等国的军工实力亦在稳步提升。

　　（二）全球秩序重构，地缘政治紧张明显加剧，黄金避险价值长期化

　　19世纪后期至今，世界共经历了三轮全球化大周期（见图17）。其中，第三轮全球化的一体化程度达到前所未有的高度，构建了全球分工中三大阵营合作共赢的核心架构：美国支付美元购买廉价的中国商品，欧洲支付欧元购买廉价的俄罗斯能源。一方面便宜的能源和商品提高了消费国工资的实际购买力，维持了其产业竞争力和居民生活水准；另一方面中国和俄罗斯用赚取的顺差大力发展经济，同时购买美欧的金融资产，形成了一个互利共生的生态体系，全球价值链在效率模式与金融一体化的双重加持推动下得以全速发展。然而，随着作为生产国的中国综合实力不断增强，逐渐对美国的垄断地位构成威胁，过去长期存在的相互合作模式随之发生转变，美国逐渐成为逆全球化的首要推动者，对抗变得愈发频繁，接踵而来的就是对资源的激烈争夺，对技术的严格控制，以及围绕关键地缘节点的复杂博弈。在此背景下，世界步入了一个高风险与高不确定性的“再平衡”阶段，不确定性已然成为最大的确定性，过去黄金传统分析框架中的避险属性将长期存在（见图18）。

　　一是全球产业链重构正在加速进行。中美贸易战、俄乌冲突等地缘政治和自然灾害引发的全球供应链中断加速了贸易保护主义的抬头，“去风险化”思潮上行，越来越多的国家开始意识到产业链安全的重要性。一方面，美国通过高额关税、财政刺激等多个方案，试图推动制造业回流，提升能源和半导体等关键产业的战略独立性，同时积极引导友岸和近岸生产。另一方面，欧洲从此前“开放创新、开放科学、开放世界”的思路转变为了开放性战略自主，更加强调“技术主权”和供应链韧性。

　　二是地缘政治紧张明显加剧。当前全球地缘政治紧张局势持续加剧，其根源在于多重结构性矛盾的交织。大国战略竞争是核心动因，美国将中国锁定为“最大战略竞争对手”，通过贸易战、科技封锁和产业链“去中国化”施压，而新兴国家崛起推动多极化趋势，削弱了传统霸权秩序。资源与技术争夺进一步激化矛盾，石油、稀土等战略资源分布不均引发博弈，叠加人工智能、太空军事化等颠覆性技术的竞争，催生了新型冲突形态。全球治理机制失效则加剧了无序性，联合国安理会因否决权制度陷入瘫痪，无法有效调停地区冲突，经济全球化更被武器化为制裁工具，导致协作机制失灵。在全球地缘政治关系中，有几个高危点：一是正在发生俄乌冲突，背后是北约和俄罗斯之间的地缘关系，面临谁也输不起的难题；二是巴以冲突及蔓延到中东的伊朗与以色列之间冲突；三是亚太局势紧张加剧。

　　（三）央行购金或为中长期性需求，是本轮黄金走高主要驱动力

　　一是央行购金需求或为中长期趋势。虽然布雷顿森林体系解体后世界进入了信用货币时代，黄金逐步退出了流通市场，但是黄金仍是世界各国重要的储备资产。2009年以来，央行在黄金市场由净卖方转向净买方，2022年俄乌冲突后，央行购金增量需求明显提高，连续三年超过1000吨（见图19），“央行购金”对于金价的驱动力显著加强。一方面，美国债务高企、美元信用走弱，支撑央行购金需求。短期而言，无论大规模美债到期续作，还是特朗普新一轮财政预案或将“减税”纳入当中，均将推动美债信用风险抬升；长期看，美债利息占比高企、经济增速放缓导致“美债违约”风险攀升。另一方面，逆全球化背景下，全球央行或将继续增持黄金以提升储备资产的安全性和多元化。根据IMF数据显示，全球外汇储备当中，最近几年美元资产储备份额下降，但黄金资产储备份额呈趋势性上升之势（见图20）。

　　二是投资者也在寻求贵金属行业的投资机会。受地缘政治不确定性加剧、利率走势预期变化以及美元信用体系削弱的影响，2024年黄金ETF净流入由负转正。其中，亚洲国家为主要增持者，2024年全年总计净流入78.4吨，且近年来购金规模持续处于净流出状态的西方投资者重新进入黄金市场，也给金价上涨带来新动力（见图21）。

　　三、未来黄金怎么看：三重驱动下的配置价值

　　（一）两轮黄金大牛市驱动逻辑：制度解体、美元走弱与流动性宽松

　　一是20世纪70-80年代，黄金价格经历了长达十年的超级大牛市，期间最大涨幅达2346%。此轮牛市背后有以下三大核心因素共同发力：其一，布雷顿森林体系解体与黄金定价自由化。布雷顿森林体系解体前，黄金价格长期被固定在35美元/盎司，这种固定价格机制使得黄金价不能自由地反映其真实价值。解体后，官方金价虽然在名义上被调整至38美元（1972年）和42.22美元（1973年），但仍有所低估，市场机制开始推升金价走高以反映其内在的真实价值。其二，美元指数走弱与实际利率下行。70年代美元指数整体走弱且实际利率震荡下行，为对冲美元贬值风险，投资者纷纷转向黄金，推动黄金价格上升（见图22）。这一过程可分为两个关键阶段：第一阶段（1971年年底-1973年年初）。1971年年底，《史密斯协定》签订，美元对黄金贬值7.89%，同时调整汇率平价，美元指数累计跌幅达-22%。与此同时，美债实际利率也由高点3.34%下降8个百分点至-4.70%。第二阶段（1976年-1980年）。1976年年初，牙买加体系建立，美元失去了黄金这一坚实后盾，其国际信用地位下降，美元指数从1976年8月的阶段高点106.7快速下跌至84.2，累计跌幅达-21%。同一时期，美债实际利率也由2.25%下降6个百分点至-4.21%。其三，能源危机与通胀压力。70年代两次能源危机冲击使得以石油为代表的大宗商品面临供需失衡格局，能源价格大幅上涨。同时美国在越南战争中的巨额开支以及国内经济问题导致大规模财政赤字，美国乃至全球普遍陷入高通胀甚至“滞胀”困境，这极大提升了黄金作为风险对冲工具的吸引力，推动金价上涨（见图23）。

　　二是在进入21世纪后的第一个十年，黄金再度开启十年大牛市，期间最大涨幅高达668%。此轮推动金价走高主要得益于以下两方面因素：其一，全球流动性宽松与美元走弱。2001-2011年期间，互联网泡沫破裂、次贷危机先后冲击全球经济，促使全球流动性两次转向宽松，美元也随之走弱，为金价上涨注入强大动力（见图24）。具体看，2000年互联网泡沫破裂后，美国于2000年5月启动降息，美债实际利率下降约2.1%，美元指数也由121点下滑至83点，累计降幅达32%；2007年次贷危机爆发并蔓延成全球金融危机，各国政府纷纷开启宽松货币周期，美联储自2007年9月开始连续降息10次，并在2008年开启三轮量化宽松（QE），向市场注入海量流动性，美债实际利率由3.3%的阶段性高点走低至0.6%，美元指数也持续在80点的低位震荡。其二，危机事件驱动金价短期飙升。如2001年“911”恐怖袭击事件引发全球恐慌情绪，VIX指数翻倍上涨，刺激黄金在一周内上涨约8%；2008年9月雷曼兄弟破产后，VIX恐慌指数上涨约3倍，黄金价格最大涨幅高达约16%。

　　（二）美元信用削弱、避险需求长期化、央行购金趋势化三大逻辑支撑黄金中长期价值

　　展望未来，我们认为黄金的长期投资价值仍然存在。从涨幅空间和节奏来看，2019年以来本轮黄金涨幅为162%，相对于过去两轮牛市，上涨空间仍大。再从底层逻辑看，美元信用、避险需求、央行购金等都对黄金的长期投资价值构成有力支撑。

　　一是美元信用体系的削弱，将对黄金的“超越主权”信用价值形成长期支撑。美国如今正面临类似上世纪70年代“特里芬难题” 的“不可能三角”困境，即在“美元霸权——贸易平衡——制造业大国”之间难以兼顾：若要通过关税手段解决贸易逆差和制造业空心化问题，则美元霸权难以为继，多极化货币体系将成为趋势；而若要坚持维持美元霸权并强制推动制造业回流，贸易逆差扩大的问题依旧难以摆脱。70年代，尼克松通过突然终止黄金兑换，迫使各国接受浮动汇率制，并默认美元继续作为主导货币，并贬值美元以稀释债务价值；而当前美国试图通过对世界各国加征关税以解决制造业空心化并维持贸易平衡，与尼克松的做法类似，都不可避免地对全球货币体系造成冲击。但与“尼克松冲击”不同的是，如今美国经济、军事、科技优势趋弱，美元霸权更加难以维系。在多极化货币体系尚未成熟之际，黄金作为非主权信用资产的战略价值显著提升，其“超越主权”的信用属性将成为金价走高的长期支撑。

　　二是全球秩序重构下，地缘冲突长期存在，持续提升黄金避险价值。与以往两轮黄金牛市不同的是，过去两轮牛市都处于世界经济全球化浪潮中，地缘冲突呈散点偶发状态，而当前世界正处于逆全球化进程中，地缘冲突呈现长期化、复杂化特征，显著强化黄金的避险属性。其一，俄乌冲突远未结束，且存在恶化可能性。俄乌战争进入第三年，虽然美国已作为调解者强势介入冲突谈判，但俄乌乃至俄欧双方矛盾将长期存在，俄欧关系不可能发生根本性改变，且为维护北约稳定性，德国已经公开介入并支持乌克兰，未来俄乌战争面临再度升级甚至蔓延至北约各国的可能性。其二，中东乱局将长期存在，其复杂性不仅在于地区内部力量的碎片化，还叠加了外部的大国博弈。一方面，以色列、伊朗、沙特、土耳其等国各有战略诉求，而非国家行为体的崛起（如真主党、胡塞武装）进一步削弱了传统的国家主导格局；与此同时，美国、俄罗斯等大国的介入使得中东成为全球博弈的缩影。其三，中美竞争升级。美国对中国的围堵持续加码，从金融制裁、科技封锁、贸易战到拉拢盟友进行联合遏制，美对中的遏制并非短期政策，中美关系不排除将从经济、竞争转变到系统性对抗的可能。

　　三是央行购金将是驱动黄金价格上涨的长期推动力。世界黄金协会《2025年央行黄金储备调查》显示，72%的央行表示未来5年黄金在全球总储备中所占份额将进一步上升（见图25），这一比例创下 2019 年首次调查以来新高，较 2024 年上升 7 个百分点。央行增持黄金，主要因其能降低违约风险、应对危机、抵御地缘政治不确定性、对冲通胀、提供高流动性等，有助于外汇储备多元化，增强风险抵御能力（见图26）。在充满不确定性与动荡局面的当今世界，黄金依然是央行的一项重要战略性资产。